금리가 오르면 왜 성장주가 더 빠질까 — 할인율이 주가를 움직이는 원리

금리가 오르면 왜 성장주가 더 빠질까 — 할인율이 주가를 움직이는 원리

2022년 미국 연방준비제도(Fed)는 기준금리를 사실상 0퍼센트에서 4.25~4.50퍼센트까지 끌어올렸습니다. 같은 해 시장의 성적표는 지수마다 전혀 달랐습니다. 나스닥 종합지수는 약 33퍼센트 하락한 반면, S&P 500은 약 19퍼센트, 다우존스 산업평균지수는 약 9퍼센트 하락에 그쳤습니다. 같은 금리 인상을 맞았는데 낙폭은 세 배 이상 벌어진 것입니다. 이 차이는 심리나 수급이 아니라 계산에서 나옵니다. 금리와 주가를 잇는 연결고리인 할인율의 원리, 금리 국면에서 실제로 무너지는 기업의 조건, 그리고 금리 뉴스가 나왔을 때 확인할 4단계를 순서대로 정리해 드립니다.

같은 금리 인상, 왜 종목마다 낙폭이 달랐을까

먼저 현상을 숫자로 확인해 보겠습니다. 2022년 한 해 동안 미국 국채 10년물 금리는 1.5퍼센트대에서 3.9퍼센트 수준까지 올랐고, 주요 지수는 아래처럼 갈렸습니다.

지수	2022년 등락률	구성 특징
나스닥 종합	약 -33%	고성장 기술주 비중이 가장 높음
S&P 500	약 -19%	성장주와 성숙기업이 섞임
다우존스 산업평균	약 -9%	현금흐름이 안정된 성숙기업 중심

규칙성이 보입니다. 이익이 지금 나오는 기업일수록 덜 빠졌고, 이익이 미래에 몰려 있는 기업일수록 더 빠졌습니다. 금리가 모든 주식을 똑같이 누른 게 아니라, 현금이 멀리 있는 주식일수록 더 세게 눌렀다는 뜻입니다. 이 비대칭이 왜 생기는지 알려면 주가가 어떻게 계산되는지로 돌아가야 합니다.

금리는 어떻게 주가로 전달될까 — 할인율이라는 연결고리

적정주가 편에서 다뤘듯, 기업의 가치는 결국 하나의 문장으로 정리됩니다.

기업의 가치 = 앞으로 벌어들일 현금을 현재의 값으로 환산한 금액

여기서 미래의 돈을 현재의 값으로 바꿀 때 나누는 값이 할인율입니다. 그리고 할인율의 출발점이 바로 안전자산 금리입니다. 국채로 연 4퍼센트를 안전하게 받을 수 있다면, 위험을 감수하는 주식에는 그보다 높은 수익률을 요구하게 됩니다. 즉 금리가 오르면 요구수익률이 오르고, 요구수익률이 오르면 할인율이 오릅니다.

할인율이 오르면 어떤 일이 벌어질까요. 기업이 벌어들일 현금은 한 푼도 바뀌지 않았는데, 그 현금을 현재 값으로 환산한 금액만 줄어듭니다. 실적이 그대로여도 계산상 적정 가치가 내려가는 것입니다. 워런 버핏은 이 관계를 이렇게 표현했습니다.

"금리는 자산 가격에 있어 중력과 같다. 금리가 높아질수록 모든 자산 가격을 아래로 끌어당기는 힘도 커진다."

— 워런 버핏 (Warren Buffett)

중력이라는 비유가 정확한 이유는, 금리가 특정 업종만 골라 때리는 변수가 아니라 모든 자산에 동시에 작용하는 배경 조건이기 때문입니다. 다만 중력이 그렇듯, 높이 떠 있는 것일수록 더 세게 끌어당깁니다.

성장주가 금리에 더 민감한 이유는 무엇일까

여기서 비대칭이 나옵니다. 같은 할인율 상승이라도, 현금이 언제 들어오느냐에 따라 타격의 크기가 완전히 달라집니다. 100달러라는 똑같은 현금이 각각 1년 뒤, 5년 뒤, 10년 뒤, 20년 뒤에 들어온다고 할 때, 할인율이 8퍼센트에서 10퍼센트로 오르면 현재 값은 이렇게 변합니다.

현금 도착 시점	할인율 8%일 때	할인율 10%일 때	현재 값 감소
1년 뒤	92.6달러	90.9달러	-1.8%
5년 뒤	68.1달러	62.1달러	-8.8%
10년 뒤	46.3달러	38.6달러	-16.8%
20년 뒤	21.5달러	14.9달러	-30.7%

똑같이 2퍼센트포인트가 올랐는데, 1년 뒤 현금은 1.8퍼센트 줄고 20년 뒤 현금은 30퍼센트 넘게 줄었습니다. 열 배 이상의 차이입니다.

이제 두 유형의 기업을 겹쳐 보면 답이 나옵니다.

• 성숙기업은 가치의 상당 부분이 가까운 미래의 현금에 있습니다. 지금도 벌고 있고, 배당도 지금 나옵니다. 표의 위쪽 칸에 해당하므로 금리가 올라도 타격이 작습니다.
• 고성장 기업은 가치의 대부분이 먼 미래의 현금에 있습니다. 지금 이익은 적거나 없고, 큰돈은 10년 뒤에 벌 것이라는 기대로 값이 매겨집니다. 표의 아래쪽 칸에 해당하므로 같은 금리 인상에도 훨씬 크게 흔들립니다.

2022년에 나스닥이 다우보다 세 배 넘게 빠진 이유가 이것입니다. 심리가 무너져서가 아니라, 가치가 놓여 있는 시점이 달랐기 때문입니다. 가치주와 성장주 편에서 정리했듯 성장은 가치의 반대가 아니라 구성 요소인데, 그 구성 요소가 얼마나 먼 미래에 있느냐가 금리 민감도를 결정합니다. 이익이 아직 적어 PSR로 평가하는 기업일수록 이 민감도는 커집니다.

금리 국면에서 실제로 무너지는 기업의 조건

다만 밸류에이션이 눌리는 것과 기업이 실제로 망가지는 것은 다른 문제입니다. 할인율 상승은 계산상의 가격 조정이라 실적이 그대로면 언젠가 되돌아옵니다. 반면 아래 조건에 걸린 기업은 금리 때문에 사업 자체가 훼손됩니다.

구분	위험 신호	왜 위험한가
부채 만기	1~2년 내 대규모 만기 집중	싼 금리로 빌린 돈을 비싼 금리로 갈아타야 함
금리 구조	변동금리 차입 비중이 높음	금리가 오르는 즉시 이자비용이 따라 오름
이자보상배율	영업이익 ÷ 이자비용이 3배 미만	금리가 조금만 올라도 이익이 이자로 다 나감
현금 창출력	영업활동 현금흐름이 마이너스	외부 자금 조달이 끊기면 버틸 체력이 없음

같은 부채라도 성격에 따라 결과가 갈린다는 점은 좋은 빚과 나쁜 빚 편에서 다뤘습니다. 금리 인상기에는 그 차이가 훨씬 빨리 드러납니다. 이익 대비 이자 부담이 크고 만기가 코앞인 기업은, 밸류에이션이 눌리는 정도가 아니라 자금 조달 구조가 통째로 흔들립니다. 미국 기업의 부채 만기와 이자비용은 10-K의 주석에 정리돼 있으니, 10-K 읽는 법을 참고해 해당 항목을 먼저 확인하시면 됩니다.

금리 뉴스가 나왔을 때 확인하는 4단계

연준이 금리를 올린다는 헤드라인을 봤을 때, 반사적으로 매매 버튼을 누르는 대신 아래 순서로 확인하시면 됩니다. 금리는 매도 근거가 아니라, 가격을 다시 볼 조건이기 때문입니다.

단계	확인할 것	판단 기준
1	내 종목의 현금은 언제 들어오는가	지금 버는 기업이면 영향이 작고, 10년 뒤에 벌 기업이면 크다
2	부채 만기와 금리 구조는 어떤가	단기 만기 집중 또는 변동금리 비중이 높으면 실질 위험
3	사업의 이익 창출력이 훼손됐는가	훼손 없이 가격만 내렸다면 밸류에이션 조정일 뿐
4	내 매수 근거가 아직 유효한가	근거가 그대로면 보유, 근거 자체가 깨졌으면 재검토

4단계가 특히 중요합니다. 매도 기준 편에서 정리했듯 팔아야 할 이유는 가격이 내려서가 아니라 매수 근거가 깨졌을 때 생깁니다. 금리 인상은 대부분의 경우 매수 근거를 깨뜨리지 않습니다. 다만 싼 금리에 기대어 적자를 메우며 버티던 기업이라면, 그 사업 모델의 전제가 통째로 사라진 것이므로 다른 이야기가 됩니다.

그리고 금리 국면에서 가장 많이 잃는 방식은 따로 있습니다. 금리 방향을 맞히려 드는 것입니다. 금리를 결정하는 위원들조차 자신들의 다음 결정을 자주 수정합니다. 가치투자자가 할 일은 금리를 맞히는 게 아니라, 금리가 어느 쪽으로 가든 견디는 기업인지를 확인하는 것입니다. 미국 주식 가치투자 리포트 서비스 밸류크랩(ValueCrab)을 만들며 수만 건의 재무제표를 파싱해 보니, 금리 인상기에 살아남은 기업의 공통점은 낮은 밸류에이션이 아니라 빚 없이도 돌아가는 현금흐름이었습니다.

이때 판단을 흐리는 건 대부분 숫자가 아니라 투자 심리입니다. 금리 헤드라인이 쏟아질 때의 판단은 투자 일지에 남겨 두면, 다음 금리 국면에서 같은 실수를 반복하지 않는 근거가 됩니다.

자주 묻는 질문

금리가 오르면 왜 주가가 떨어지나요?

주식의 가치는 미래에 벌어들일 현금을 현재 값으로 환산한 금액입니다. 이때 나누는 값이 할인율인데, 금리가 오르면 할인율이 함께 올라 같은 미래 현금이라도 현재 값이 작아집니다. 기업 실적이 그대로여도 계산상 적정 가치가 낮아지는 것입니다.

왜 성장주가 금리에 더 민감한가요?

성장주는 가치의 대부분이 먼 미래의 현금에 몰려 있기 때문입니다. 할인율이 8퍼센트에서 10퍼센트로 오를 때 1년 뒤 현금의 현재 값은 약 1.8퍼센트 줄지만, 20년 뒤 현금은 약 30퍼센트 줄어듭니다. 현금이 멀수록 타격이 커집니다.

금리 인상기에는 주식을 팔아야 하나요?

금리는 매도 근거가 아니라 가격을 다시 볼 조건입니다. 기업의 이익 창출력과 재무구조가 그대로인데 가격만 내려갔다면 오히려 기회이고, 낮은 금리에 기대 버티던 기업이라면 사업 자체를 다시 봐야 합니다.

금리 방향을 예측해서 투자하면 되지 않나요?

금리 예측은 중앙은행 위원들도 자주 틀립니다. 가치투자자는 금리를 맞히는 대신, 금리가 어느 쪽으로 움직여도 견디는 기업인지를 확인합니다. 부채 만기 구조와 현금 창출력이 그 판단 기준입니다.

금리 민감도를 직접 계산하기 어려우면 어떻게 하나요?

밸류크랩(ValueCrab)처럼 미국 기업의 부채 만기와 이자비용, 현금흐름을 자동으로 정리해 주는 서비스를 활용하면, 금리가 오를 때 흔들릴 기업인지 여부를 재무제표를 직접 뒤지지 않고도 가늠할 수 있습니다.

참고 자료

• Federal Reserve (2022), "FOMC Statements and Policy Rate Decisions", federalreserve.gov — 2022년 기준금리 인상 경로
• U.S. Department of the Treasury, "Daily Treasury Par Yield Curve Rates", treasury.gov — 미국 국채 10년물 금리 추이
• Buffett, W. (1999), "Mr. Buffett on the Stock Market", Fortune — 금리와 자산 가격의 관계
• Damodaran, A. (2012), Investment Valuation, Wiley — 할인율과 기업가치 평가

금리는 예측 대상이 아니라 조건이다

정리하면 금리는 개별 기업의 이야기가 아니라 모든 자산 가격에 동시에 작용하는 배경 조건입니다. 그리고 그 힘은 현금이 멀리 있는 자산일수록 세게 작용합니다. 그래서 금리가 오를 때 성장주가 더 빠지는 건 이상 현상이 아니라 계산의 결과이고, 그 사실을 알고 있으면 헤드라인 앞에서 덜 흔들리게 됩니다.

1	금리는 할인율을 통해 주가로 전달됩니다. 실적이 그대로여도 계산상 가치가 바뀝니다.
2	현금이 멀리 있을수록 금리에 약합니다. 20년 뒤 현금은 1년 뒤 현금보다 열 배 이상 민감합니다.
3	밸류에이션이 눌리는 것과 기업이 망가지는 것은 다릅니다. 후자는 부채 구조에서 옵니다.
4	금리 뉴스에는 매매가 아니라 4단계 점검으로 대응합니다.
5	맞혀야 할 것은 금리가 아니라, 금리가 어느 쪽으로 가도 버티는 기업입니다.

지난 금리 인상기에 여러분의 포트폴리오는 어느 쪽이었나요? 계산상 밸류에이션만 눌렸던 종목이었나요, 아니면 이자 부담에 사업이 흔들렸던 종목이었나요? 그때의 판단과 결과를 댓글로 나눠 주시면, 비슷한 사례를 모아 금리 국면별 점검 기준을 다음 글에서 더 구체적으로 다뤄 보겠습니다. 보유 종목의 금리 민감도가 궁금하시다면, 밸류크랩(ValueCrab)이 미국 기업의 부채 만기와 현금흐름을 정리한 가치투자 리포트로 함께 확인해 드립니다.

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